Chez PDJ, nos principes d’investissement nous procurent une perspective particulière pour la construction des portefeuilles, et pour l’utilisation de la diversification.

Bref historique de ce principe : La diversification est une des sources même de la création des marchés financiers organisés, alors que certains riches entrepreneurs désiraient vendre des portions de leur entreprise et en acheter de d’autres afin de réduire leur dépendance à une seule industrie. Le principe de diversification est issu du fait que nous ne puissions prédire le futur et aussi du fait que l’économie est cyclique et parsemée d’incertitude et de changements structuraux dont les répercussions sont imprévisibles. Ainsi, une façon de réduire l’impact de certains scénarios économiques est de détenir des titres qui sont affectés différemment par un scénario économique précis. C’est le bon sens commun illustré généralement par l’idée de ne pas avoir tous ses œufs dans le même panier.

Le risque à diversifier n’est celui que vous croyez

Contrairement aux croyances populaires, le risque que l’on devrait tenter de diversifier n’est pas celui de fluctuations de prix (la volatilité), mais celui de changement de valeur dû à une réduction de la capacité à générer des profits soutenables (ou à rembourser dans le cas des obligations). Les riches entrepreneurs, par exemple, tentaient de réduire les fluctuations de flux monétaires pour leur entreprise principale et pour leur famille.

« Petite parenthèse technique : D’où vient le concept de l’utilisation de la diversification pour réduire la volatilité de prix du portefeuille ? Dans les années 1950, une théorie a été mise en place par Harry Markowitz (il en a été question brièvement dans la section philosophie) dans le but de quantifier le risque et de tenter de réduire ce risque en diversifiant les titres en portefeuille.

Le créateur de cette théorie de la diversification telle qu’elle est utilisée aujourd’hui avait affirmé que rien ne démontre que la stratégie de diversification soit nécessairement supérieure à une stratégie de maximisation du rendement par la sélection de titres individuels. Pour lui, le véritable risque n’était pas la volatilité du prix en bourse mais plutôt l’écart dans les scénarios de profits possibles dans le futur (l’écart- type dans la distribution de profits futurs pour chaque année future). Il a simplement affirmé que la volatilité pouvait être un estimé du risque inhérent aux profits futurs. Fin de la parenthèse. »

Ceci étant dit, la grande question ici n’est pas de savoir si nous devons diversifier, mais bien de déterminer si nous devons utiliser les statistiques de fluctuations de prix annuels comme critère de sélection de titres pour créer les portefeuilles et pour diversifier le risque. Pour PDJ, la réponse est non, entre autres parce que nous choisissons d’investir à long terme avec un horizon d’investissement différent de la plupart des investisseurs qui évaluent leurs stratégies en fonction des rendements annuels ou trimestriels. Notre horizon minimum pour les titres à risque est de cinq ans.

Diversifier ou ne pas diversifier ? Telle n’est pas la question …

La diversification est normalement utilisée par les caisses de retraite pour réduire la volatilité annuelle des rendements parce que les compagnies doivent rembourser les déficits actuariels aux caisses de retraites de leurs employés. Une forte perte une année peut donc causer une dette immédiate à la compagnie. Pour eux, il y a donc une raison économique de cause à effet de vouloir utiliser le critère de volatilité annuelle, mais cette contrainte d’investissement ne devrait pas s’appliquer aux investisseurs individuels.

Notre définition du risque

La véritable définition du risque pour PDJ est la probabilité qu’un actif acheté subisse une perte de capacité à générer des flux monétaires nets  soutenables à long terme. Il s’agit donc d’une baisse de valeur de la compagnie (actions) ou d’une baisse de la capacité de la compagnie à rembourser ses créanciers (obligations), baisses qui sont aussi ultimement reflétées dans le prix au marché. Cette notion de risque s’applique à tous les types d’actifs. Une baisse de valeur crée une perte permanente irrécupérable alors qu’une baisse de prix sans cause économique identifiable peut n’être que temporaire ou cyclique et est donc récupérable simplement avec la patience.

Dans ce contexte, PDJ tente de diversifier dans le but de réduire le risque de pertes à long terme et non pour réduire la volatilité à court terme. La véritable diversification est basée sur l’estimation de changement de valeur des titres par rapport à un changement dans un facteur économique. Cette notion est très difficile à appliquer quantitativement mais nous l’appliquons qualitativement. La distinction subtile ici, de notre point de vue, est reliée à l’intention. Notre intention est d’analyser les véritables causes économiques des fluctuations futures de valeur possibles, plutôt que de tenter d’analyser les statistiques des changements de prix passés et de les extrapoler. À long terme, les changements de valeur seront reflétés dans les prix.

Nous croyons qu’une méthode de sélection des titres du portefeuille basée sur des critères de minimisation de la volatilité sur un an ne créera pas le même portefeuille que la méthode qui est basée sur des critères économiques à long terme. En effet, le gestionnaire qui focalise sur la volatilité d’un an et les corrélations de fluctuations de prix entre les titres ne sélectionnera pas les mêmes titres que celui qui focalise sur la valeur de la compagnie en fonction de sa capacité à générer des profits soutenables à long terme. Il est possible à notre avis que le fait de tenter de réduire la volatilité annuelle pourrait même augmenter le risque économique du portefeuille et éliminer les bienfaits de la diversification, tel que démontré par l’histoire (dans les crises, tout baisse). Pour PDJ, il est possible que nos portefeuilles soient moins volatiles que d’autres car nous tentons de sélectionner des titres individuels en fonction de leur risque économique, et parce que nous tentons de diversifier en fonction de scénarios économiques.

À long terme, si les critères de volatilité à court terme et de corrélations des fluctuations de prix sont utilisés à grande échelle par la majorité des investisseurs comme c’est le cas depuis 20 ans et plus, nous croyons que cela puisse déstabiliser les marchés financiers. Nous avons cette opinion parce que dans la structure actuelle de l’industrie, personne n’a la responsabilité d’évaluer la valeur économique des indices de référence et puisque tous les titres sont évalués en fonction de ces indices, il est fort possible que l’ensemble des titres soient grossièrement surévalués sans que personne ne puisse rien y faire, ni ne s’en soucie.

Notre vision de la diversification

D’après notre expérience et nos études poussées en la matière (lors du mémoire de Maîtrise ès Sciences), la diversification communément utilisée et basée sur la volatilité des prix et sur les corrélations dans les mouvements de prix de plusieurs actifs sur une période donnée ne procure pas la réduction de risque escomptée. En plus des raisons, déjà expliquées, voici pourquoi nous avons cette opinion, exprimée en langage un peu plus technique :

• Le risque des différentes classes d’actifs n’est pas stable dans le temps.
• Les corrélations entre les classes d’actifs ne sont pas stables dans le temps.
• À l’intérieur des classes d’actifs, il y a un grand éventail de rendements potentiels et de risques très différents d’un titre à l’autre.
• Les corrélations entre les titres changent d’une période à l’autre, ce qui invalide parfois les bénéfices de réduction du risque de diversification.
• Durant les grandes crises (les moments où on a besoin de protection contre le risque de baisse), historiquement la diversification n’a pas réduit le risque car la plupart des actifs à risque ont eu de très fortes corrélations à la baisse. L’étendue des pertes causées par certains actifs ont été trop élevées pour être compensées par les actifs refuges qui avaient une corrélation négative et dont le prix a monté.
• Les facteurs économiques qui affectent les prix et les valeurs des titres sont aussi changeants et instables dans le temps. Autrement dit, l’impact d’un facteur sur une classe d’actifs peut être très différent d’une période à l’autre car les relations ne sont pas linéaires.

PDJ diversifie donc ses portefeuilles avec deux perspectives simultanées :

1- À un point donné dans le temps en fonction des titres en portefeuilles et

2- En fonction des options sur nos choix futurs de titres et de stratégies que nous permet la composition du portefeuille et notre liberté de gérer activement la répartition d’actifs et les titres individuels.

Gestion du risque et diversification selon nous

Nous avons une perspective particulière au sujet de la diversification et de sa signification pour la construction du portefeuille : pour PDJ la diversification n’est pas un objectif ou une fin en soi. L’objectif réel est de maximiser le rendement à risque raisonnable à long terme, et la diversification n’est qu’un des nombreux outils de gestion du risque et du rendement potentiel. Autrement dit, notre intention n’est pas de bâtir un portefeuille diversifié. Notre intention est de sélectionner des titres qui maximiseront le rendement et qui permettent une gestion du risque adéquate.

D’après notre description des cinq composantes du prix (voir philosophie d’investissement) qu’il existe divers types de risque. Certains risques peuvent être diversifiés, mais plusieurs autres risques doivent être plutôt évités ou gérés. Il y a plusieurs types de risque, incluant :

• Le risque le plus commun, le plus facile à éviter, et possiblement le plus coûteux lorsqu’il se produit est celui de payer trop cher à l’achat. Il est habituellement le résultat de la peur de manquer un gain potentiel, c’est-à-dire, de l’avidité pure.
• les pertes irrécupérables dues à la spéculation
• les fluctuations de prix (volatilité)
• le manque à gagner ou le coût d’opportunité
• les risques de réinvestissement et de liquidité
• Le risque d’affaires d’affaires
• les risques reliés à la psychologie
• les risques de fraude
• le risque systémique, c’est à dire relié aux structures des  marchés financiers)l
• les risques causé par les conflits d’intérêts des conseillers ou par les frais et coûts inattendus
• le risque d’être obligé de vendre au mauvais moment pour des raisons financières ou psychologiques
• le risque d’avoir l’incapacité de « se refaire » à l’aide de revenus de d’autres sources à cause, entres autres, de l’âge ou de la dilapidation de nos actifs

PDJ sélectionne chaque titre selon ses caractéristiques individuelles de risque, de valeur et de rendement potentiel. La diversification est analysée par rapport aux changements de valeur et de prix des titres selon divers scénarios économiques qui pourraient se réaliser à long terme, toujours selon l’horizon d’investissement de chaque Client.

Exemple : nous pouvons acheter une obligation du gouvernement de 20 ans parce que nous croyons que la probabilité est forte que les taux baissent au cours des cinq prochaines années et que ceci nous permette de la vendre avec un gain en plus des intérêts reçus (bon rendement à risque raisonnable). Il est aussi possible que certains scénarios feraient que nous vendrions à relativement court terme, par exemple, moins de deux ans (maximiser le rendement). Mais si ces scénarios ne se présentent pas, nous sommes confortables de conserver l’obligation pendant 20 ans réalisant le rendement qui est garanti à l’échéance.

Dans cet exemple, le Client a un âge et des caractéristiques qui permettent cet horizon d’investissement assez long pour bénéficier du risque minime de conserver à échéance (minimiser le risque). Ceux qui analysent le risque exclusivement avec la volatilité d’un an ou un horizon de un à cinq ans ne pourraient peut-être pas acheter cette obligation et manqueraient ainsi un bon investissement à long terme. C’est un bel exemple pour démontrer que l’utilisation de la volatilité en tant que critère de sélection est une hypothèse significative dans le processus d’investissement.

Diversification, horizon d’investissement et l’approche des projets

Cet exemple illustre l’avantage d’avoir la liberté d’analyser un investissement en fonction de divers horizons d’investissements. On découvre ainsi que le même titre peut avoir plusieurs profils de risque selon les divers horizons. Nous pouvons combiner cette analyse à celle des divers scénarios économiques possibles à moyen et long terme. Nous tenons compte de ces analyses combinées dans notre utilisation de la diversification pour réduire le risque du portefeuille à long terme.

Dans cette perspective, le risque causé par la volatilité élevée de l’obligation sur une période d’un an est beaucoup moins important pour nous car nous savons que le risque de la conserver 20 ans est minime. De la même manière, le fait de conserver des liquidités à très faible rendement en attendant la disponibilité d’aubaines nous parait acceptable puisque nous conservons ce capital pour entreprendre un projet à long terme. Nous ne comparons pas le rendement de ce projet sur un an par rapport à un indice boursier. De plus, nous pouvons avoir plusieurs cibles d’investissement et choisir uniquement les premières qui respecteront nos critères d’investissement à long terme.

Donc le fait d’analyser en termes de projets à long terme qui peuvent être démarrés aujourd’hui ou plus tard nous procure une perspective très différente des autres investisseurs. Nous croyons que cette approche nous permet de diversifier le risque d’une part en fonction des divers scénarios économiques, et d’autre part dans le temps, selon les occasions et opportunités. Les flux monétaires estimés dans ces divers scénarios futurs dans le portefeuille (intérêts reçus, capital remboursé, ou titre vendu) sont aussi une source de diversification dans le temps car on sait qu’ils pourront être utilisés pour effectuer des moyennes de prix.

À titre d’illustration, nous pourrions, par exemple, investir dans des obligations venant à échéance à chacune des trois prochaines années, dans le but de modifier graduellement la répartition du portefeuille vers les actions, mais en se donnant ainsi la possibilité (l’option) de ne pas le faire si la situation estimée ne se produit pas.

Nous croyons aussi que cette approche à diversification procure aussi implicitement une certaine diversification contre les fluctuations de prix à court terme, et procure une aussi bonne probabilité de gains à court terme, même si ce n’est pas notre objectif explicite. Si nous réussissons à trouver les aubaines que nous cherchons et à bénéficier des déséquilibres que nous identifions, nous pouvons autant que n’importe quel investisseur obtenir des rendements supérieurs à court terme, sans que cela n’ait été un objectif.

La liberté du gestionnaire profite au Client

Dans cette perspective, le fait d’avoir la liberté d’attendre et de ne pas avoir l’obligation de toujours investir la totalité du portefeuille dans les titres à risque, combiné à un horizon d’investissement à long terme et des critères de sélection basés sur la valeur économique nous permet à notre avis d’augmenter les probabilités de maximiser les rendements à long terme à un niveau de risque inférieur à la moyenne. C’est l’objectif principal de PDJ pour ses Clients.