Tel que décrit dans la section philosophie d’investissement, la première composante du prix au marché d’un titre est la Valeur. Elle détermine le prix que PDJ désire payer pour investir dans une action, une obligation ou tout autre actif. Il s’agit de la valeur intrinsèque, ou valeur exprimée en dollars d’aujourd’hui des profits futurs estimés de la compagnie.

Ce concept de valeur est la base fondamentale de l’activité d’investir du capital. C’est la seule composante associée exclusivement à l’activité d’investissement, en opposition à l’activité de spéculation. Tel que démontré par la citation suivante, ce principe n’est pas nouveau :

« The value of any stock, bond or business today is determined by the cash inflows and outflows – discounted at the appropriate interest rate – that can be expected to occur during the remaining life of the asset. »

John Burr Williams (1938)

The theory of investment value

L’approche à l’investissement communément appelé le « style valeur » (« value investing ») est basé essentiellement sur l’achat de titres à bas ratios cours bénéfice et à relativement faible croissance. L’approche de PDJ est basée sur le concept de valeur dans le contexte des cinq composantes du prix , ce qui est très différent.

La Valeur est subjective et estimée

La valeur d’une compagnie est estimée par le gestionnaire en utilisant son analyse subjective pour estimer les profits futurs de la compagnie nets de tous investissements requis pour soutenir la croissance. Cette série de profits est ensuite actualisée au taux de rendement requis pour le genre de risque encouru, taux qui est aussi subjectif.

Conceptuellement, nous voulons acheter des titres à un prix qui procurerait un bon rendement sur notre capital investi si on achetait la compagnie au complet, et que nous devions nous payer ce rendement avec les flux monétaires auto-générés de cette compagnie, nets de tous investissements en capital nécessaires pour soutenir la croissance future. Dans le cas des actions, notre rendement requis chez PDJ est habituellement d’au moins de 12% par année, taux qui tient compte du risque des actions et qui incorpore une marge de sécurité étant donnée la nature approximative des estimés, et le fait qu’il y a toujours des risques imprévus. Le risque est représenté par le degré d’écart dans les profits futurs selon que les scénarios positifs ou négatifs se produisent. Une des formes de risque est le degré de stabilité et de prédictibilité de la croissance future.

Il n’y a pas qu’une seule manière d’estimer la Valeur

L’estimation de la valeur peut être le résultat d’analyses complexes et quantitatives, ou simplement de l’intuition du gestionnaire, basé sur ses observations qualitatives et son expérience. Les estimations de profits sont basées sur l’analyse des scénarios possibles et de leurs probabilités. Si certains scénarios peuvent procurer des pertes importantes et irrécupérables, ou si nous n’avons pas confiance en nos capacités à estimer raisonnablement les scénarios et probabilités, nous nous abstenons d’investir. La citation suivante illustre bien notre position à ce sujet :

« The Value of Analysis Diminishes as the Element of Chance Increases … Exactly the same mathematical advantage which practically assures good results in the investment field may prove entirely ineffective where luck is the overshadowing influence. »

Benjamin Graham, Security Analysis (1934)

L’investissement est la recherche de la Valeur

Nous croyons qu’en investissant à un prix égal ou inférieur à la valeur économique ou composante 1 (par exemple dans des actions), le risque principal encouru se limite au risque d’affaires de la compagnie, risque relié aux profits futurs tel que décrit ci-dessus. La méthode pour gérer ce risque est l’analyse fondamentale des activités de la compagnie et de ses états financiers afin d’identifier les divers scénarios possibles de profits futurs estimés et les changements dans ces estimés dans le temps. Ce risque d’affaires est le risque que nous considérons raisonnable à encourir pour investir le capital durement accumulé de nos Clients.

Il n’y a pas absence de risque, pas de garantie que nos estimations soient justes et il n’y a pas de garantie de capital ni de succès. Le risque n’est pas non plus négligeable, mais en utilisant ces critères de gestion, plusieurs risques significatifs et inutiles sont évités, incluant le risque de payer trop cher sans raison, et plusieurs risques reliés aux quatre autres composantes du prix. L’analyse pour estimer la valeur ne se soucie pas des fluctuations de prix à court terme, ni de la volatilité possible ou des corrélations avec les prix de d’autres titres.

Historiquement, les prix sont rarement égaux à la valeur économique. Plus les marchés sont spéculatifs, moins les investisseurs se préoccupent de la valeur et plus ils se préoccupent des quatre autres composantes. L’ensemble des quatre autres composantes représente les facteurs de sur- ou sous-évaluations des titres.

Chez PDJ, nous choisissons d’investir à long terme en estimant la valeur, plutôt que de tenter de spéculer sur les fluctuations à court terme causées essentiellement par les quatre autres composantes du prix.