Contexte historique de l’industrie de l’investissement

Bien que notre description ci-dessus de l’activité d’investir puisse sembler évidemment désirable, nous croyons que l’industrie de l’investissement a graduellement délaissé, depuis 40 ans, certains principes de base purs reliés à l’activité d’investissement et a concentré ses efforts sur les activités de marketing et sur la réduction de la responsabilité fiduciaire et légale.

À notre avis, dans le domaine de l’investissement institutionnel incluant les caisses de retraite, les fonds mutuels et les fonds propres des institutions financières, l’industrie a adopté certaines méthodes qui sont devenues très populaires. L’industrie s’est structurée de façon telle que les considérations marketing à court terme et l’auto-préservation des emplois des gestionnaires et des revenus des institutions ont supplanté les considérations d’investissement à long terme, de prudence et de responsabilité fiduciaire envers les investisseurs-Clients.

Dans les services financiers offerts aux particuliers, ce qui était le service de conseil expert pour le client a été transformé en un produit de consommation à être distribué de façon standardisée par de grandes institutions financières, à des clients qui ont peine à comprendre la complexité de ce qu’ils achètent. Notez qu’avant 1987, les courtiers n’avaient pas le droit de se présenter comme des conseillers, mais seulement comme des représentants distribuant les produits et opinions de leur firme. Même si la désignation de l’activité a changé, il apparaît à notre avis que les conseillers-distributeurs n’ont pas été contraints aux mêmes responsabilités envers leurs clients que les véritables conseillers-experts.

D’après nos études de l’histoire des marchés, des méthodes d’évaluation et des approches à la construction de portefeuilles, il apparaît que depuis les années 1960, les grandes institutions et caisses de retraite sont passées graduellement d’une méthode traditionnelle basée sur l’évaluation de compagnie (ou tout autre titre), à l’analyse des fluctuations de prix avec des modèles statistiques et mathématiques.

Dans le cadre de son mémoire de Maîtrise ès Sciences en finance, Paul Dontigny a identifié la source ultime de ce changement historique. Parenthèse technique : Les sources des théories actuelles en investissement (Théorie moderne de portefeuilles ou TMP) remontent à un article de 1952 de Harry Markowitz dans lequel on tentait de quantifier le risque. Markowitz a affirmé que le risque était relié à la probabilité de différents scénarios positifs et négatifs des profits futurs d’une compagnie (l’écart-type de la distribution de probabilité des profits – une donnée économique). Dans le même article, il a aussi affirmé qu’il serait raisonnable de croire que ce risque pourrait être estimé par la volatilité potentielle du prix des titres en bourse (écart-type de la distribution de probabilité des fluctuations de prix – une donnée statistique ou d’analyse technique). Depuis ce temps, les gestionnaires ont essentiellement calculé le risque en utilisant la volatilité du prix en bourse et ils ont tenté de réduire ce risque en se basant sur des calculs de corrélations des fluctuations de prix sur des périodes de un mois à un an. Fin de la parenthèse.

Le résultat ultime de cette transition a été de délaisser l’évaluation et la sélection de titres individuels selon leurs propres mérites de risque et de rendement potentiel, estimé par l’analyse des relations de cause à effet des facteurs économiques sur la valeur des compagnies. Et de favoriser plutôt une gestion de portefeuille basée d’une part sur l’hypothèse que la répartition d’actifs (proportion d’actions et d’obligations) doit être la plus stable possible et, d’autre part, que la meilleure façon de diversifier est d’acheter l’indice de marché pour chaque classe d’actifs. Le résultat final pour les caisses de retraite a été un produit standardisé avec généralement 60% en actions et 40% en obligations dont les titres des portefeuilles ressemblent étrangement aux indices de référence auxquels les gestionnaires doivent se comparer à chaque trimestre. C’est ce que nous qualifions de gestion indicielle ou quasi indicielle (« closet indexing »).

Une interprétation populaire erronée du concept de diversification

De notre expérience, notamment en voyant les états de comptes de divers clients potentiels, peu importe l’institution qui gère les portefeuilles, et peu importe les caractéristiques personnelles des clients, l’immense majorité ont des portefeuilles semblables avec habituellement environ 70% en actions diversifiées selon divers indices, et 30% en obligations aussi diversifiées selon des indices. La véritable discipline d’investissement à long terme a pratiquement disparu alors qu’on a remplacé le jugement des analystes et gestionnaires par des règles fixes et contraignantes, et par l’utilisation de statistiques et de modèles mathématiques complexes mécanisés, dont certains transigent en millionièmes de seconde.

Les intentions initiales étaient nobles et avaient pour but de réduire la spéculation en procurant un cadre de référence structuré et quantifié pour l’estimation et la réduction du risque dans le processus de gestion de portefeuilles. Les intentions n’étaient sûrement pas de remplacer l’évaluation et l’analyse économique dans le processus de sélection de titres pour créer un portefeuille. Mais ultimement, c’est ce qui s’est passé et c’est là où nous en sommes aujourd’hui. Nous croyons simplement que la tendance a pris un mauvais tournant durant les années 1980, en délaissant quelque part l’analyse fondamentale économique, augmentant ainsi le risque du système financier. L’analyse fondamentale continue d’être effectuée par plusieurs gestionnaires, mais sa place dans le processus de sélection des titres qui feront partie des portefeuilles a été extrêmement diminuée.

Ainsi, les marchés financiers ne jouent plus leur rôle économique d’allocateur de capital vers les meilleurs projets, les meilleures compagnies et les meilleurs emprunteurs. La standardisation de l’investissement en règles simplistes et mécaniques est contradictoire en soi, puisque les capitaux de trop d’investisseurs sont ainsi dirigés vers les mêmes actifs, qui sont essentiellement les titres choisis par des comités pour faire partie des indices de référence comme le S&P 500 et le S&P-TSX (et les indices obligataires et autres).

La sélection de titres dans lesquels investir est de moins en moins basée sur une justification économique propre au titre sélectionné, ce qui résulte en une mauvaise attribution du capital dans l’économie. Il est important de réaliser que cela réduit éventuellement la profitabilité des compagnies recevant les capitaux investis, et donc ultimement les rendements potentiels pour les investisseurs.

Dans ce processus de changement, nous croyons que le risque pour l’ensemble du marché est aussi augmenté et peut atteindre des niveaux de bulles spéculatives plus souvent que dans un marché moins standardisé. Ceci réduit la croissance à long terme de l’économie et réduit donc ultimement les emplois et le niveau de vie Curieusement, ce résultat de l’organisation et de la standardisation des marchés a été anticipé il y a longtemps par le grand économiste Keynes :

« … It is by no means always the case that speculation predominates over enterprise. As the organisation of investment markets improves, the risk of predominance of speculation does, however, increase. »

John Maynard Keynes, 1936 

Une culture centré sur le court terme plutôt que sur le long terme

L’attribution efficace du capital dans l’économie est la pierre angulaire du système capitaliste et du principe de compétition qui est nécessaire pour que le système existe. Elle est donc primordiale pour pouvoir bénéficier de rendements sur ce capital qui soient acceptables pour nous en tant qu’investisseurs, et suffisantes pour le maintien de l’économie en tant que ressource pour la population. Ces principes de base de notre système économique ne peuvent être ignorés sur de longues périodes et en tant qu’investisseur, nous choisissons de respecter ces principes lorsque nous investissons le capital de nos Clients, car ils ont une raison logique de fonctionner à long terme.

Nous croyons aussi que la réglementation et la culture de l’industrie ont envenimé et accéléré ces tendances. Le résultat, ici également, est que les conseillers sont incités de plus en plus à gérer à court terme et à utiliser des méthodes populaires et standardisées que la plupart des gestionnaires utilisent, plutôt que de favoriser l’investissement à long terme et la pensée indépendante qui est la marque de tous les grands investisseurs.